21世纪经济报道记者 申俊涵 北京报道

4月26日，主题为“保险资金股权投资机遇与挑战”的21世纪创投研究院闭门研讨会在北京顺利举办。本次活动由南方财经全媒体集团指导，21世纪经济报道、21世纪创投研究院主办，LP智库战略支持。

深圳市金融稳定发展研究院理事长、全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民在主题分享时，结合过往私募股权投资实践经验指出，保险机构等国资管理机构在进行股权投资时，可以在制度设计中创新应用差异投票权和差异分配权。通过对等的激励机制和约束机制，做到在有效控制GP可能发生的管理风险的同时，满足基金的收益需求，带来稳定的投资回报。

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“当前，国资管理机构在股权投资时面临的最大难题就是，激励与约束机制的不对称。如果哪家机构能够率先做出变革，它未来将会发展得更好一些。”王忠民说。

国资机构做股权投资需建立对等的激励和约束机制

王忠民回忆称，在大概十年前社保基金刚开始做私募股权投资时，很多GP向社保基金去募资。后来，大量GP开始向银行理财募资。当时的环境中，银行理财资金规模巨大，并且出资要求相对来说不像社保基金那么严格。

但在五年前，随着资管新规的实施，银行理财资金不再进入私募股权市场。GP在融资时，少了一类规模大、成本低、诉求相对简单的LP，融资难的问题开始凸显。

同时，近年来美联储的升息缩表，使得全球资金从权益类资产中流出。不仅美元基金的出资在减少，人民币也同样受到很大影响。此外，保险业还面临一种特殊场景，在境外市场上市的国有保险机构退市，产生了一定的成本和损失。而且，对于保险机构的投资监管要求还在逐渐加严。

“当前，创投和私募股权投资行业的融资场景正在发生改变。市场化融资渠道日益减少，国企、央企、地方引导基金成为融资的主流渠道，需要发挥好自己作为LP的角色定位。”王忠民说。

而对国资管理机构来说，做股权投资存在的主要问题是激励机制与约束机制的不对称。市场化股权投资机构，他们往往是结果导向。如果总体的基金收益率好，达到一定的门槛收益率，管理团队可以提取更高比例的管理费。如果收益率情况不好，管理费的收取也会有所减少。对国有机构的管理团队来说，也需要有更好的激励机制。

另一方面，国有的央国企、保险机构、地方政府引导基金在交易机构设计时，会出现“既要、又要、还要”的特点。当国有LP出资给GP团队设立基金时，既需要市场化LP出资到位、又需要GP完成返投比例，还需要有项目的一票否决权。同时，国有LP还“既管、又管、还管”，既管资本结构，又管收益分配，还管项目的瑕疵和纠错。如果“既要、又要、还要”、“既管、又管、还要管”，这意味着约束机制越来越严。

而且对国资管理机构来说，如果直投了100个项目，其中99个都成功了，但是有一个项目投资失败了，就需要为此承担责任。哪怕不是投资失败，而是项目稍微有点财务记录的瑕疵，国资管理机构都需要承担责任。这导致国资管理机构在做股权投资时，容易出现风险厌恶行为。

但其实股权投资基金是分散投资的策略，用成功项目获得的收益覆盖失败项目带来的损失，单个项目的投资失败是可以包容的。比如去年孙正义的软银基金亏损严重，但他在阿里巴巴这笔投资中所赚的钱是能够覆盖所有亏损的，这让他能够继续做投资，有可能在未来东山再起。

“这对国有管理机构带来启发，我们需要对风险进行包容。”王忠民说。建立对等的激励机制和约束机制，能够有效控制GP可能发生的管理风险的同时，满足基金的收益需求，带来稳定的资金回报。

应用差异投票权、差异分配权或带来更好的投资回报

“要解决保险机构等国资管理机构做股权投资遇到的融资端、资本结构和内部治理的问题，需要设计出既合规又满足风险收益特征，并且走得通的交易结构。”王忠民说。创新性地使用差异投票权和差异分配权进行交易结构的设计，或许能够带来更好的投资效果。

王忠民指出，如果按照过去的治理结构进行直接投资，机构需要派董事到公司。而在特殊的交易结构中，可以采取差异投票权。不约束被投公司的董事会、内部治理结构、实控人，只在交易结构中进行满足自身风险收益特征的设计，保证不亏损并且能够获得基本收益的底线。

同时，保险机构等国资管理机构可以使用差异分配权完善交易结构。当基金收益率越高，给管理团队的分配就越多。当基金收益率达不到门槛收益率时，就降低给管理团队的分配。不断追求在最优的分配结构中，激励对方带来最好的投资回报。

最后，王忠民分享了当前中国股权投资市场交易机会的营造和形成。他指出，在美国市场，并购退出通常给企业的估值比IPO退出更高。很多早期项目不赚钱，但后来被大资金收购时，给到的估值是相当高。

这说明在美国的私募股权投资产业链中，已经形成这样的一种常态：中小创投机构做早期的创新投资，大机构和巨头公司在项目有明确发展趋势后，以足够高的估值把公司收购下来。

从美国市场的经验来看，股权投资的IPO交易退出固然重要，但真正的交易机会来自并购交易。“而在中国市场，企业通常IPO退出时比并购退出能够得到较高的估值。如果中国并购市场发展壮大，将是件很好的事。”王忠民说。

同时值得注意的是，在IPO这样的老交易机会中，也有着强烈的市场约束。过去五年间，被投项目IPO的平均估值在下降。

在并购和IPO之外，S基金份额转让已经成为市场中出现的创新交易机会。但在中国市场，S基金份额转让并不是件简单的事情，主要原因在于很难对资产进行估值定价。

王忠民呼吁，S基金交易市场的形成，需要资产的供给方、需求方、资产价格的决定方等多方共同努力，形成交易机会的平台和生态体系。只有这样，买卖双方才可以快速对资产进行估值，然后达成交易。

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